|
10.09.2007 Нефтегазовый бизнес теряет привлекательность?Являются ли снижение доходности нефтегазового бизнеса и ухудшение рыночной привлекательности большинства компаний отрасли индикатором фундаментальных проблем или в данном случае имеет место "сезонный" спад? Какие факторы сыграли в этом решающую роль? Как в изменившейся ситуации поведут себя нефтегазовые компании и какие последствия это может иметь для отрасли? Должно ли государство пытаться исправить ситуацию и что для этого можно сделать? В качестве обобщающего вывода из дискуссии, к которой мы пригласили отраслевых аналитиков инвестиционных компаний России, можно сказать, что при всей неоднозначности результатов последних периодов говорить о возобновлении динамичного роста операционных показателей и капитализации нефтегазовых компаний страны не приходится. Вероятнее всего, в обозримом будущем не произойдет ничего катастрофического. Но помощь государства будет нелишней: нужны более значимые стимулы для формирования задела на будущее в нефтедобыче и развития переработки. И, очевидно, налогообложение сектора не отвечает решению этих задач. Вопрос «Вертикали» Иван РУБИНОВ В целом мы оцениваем финансовые результаты 2006 года как положительные. Наилучшие результаты были у «Газпрома», связанные с повышением цен на газ внутри страны и на экспорт. В то же время уже в прошлом году было заметно замедление роста финансовых показателей нефтяных компаний. В среднем выручка крупнейших нефтяных компаний (без учета «Роснефти») в 2006 году по МСФО выросла на 20% (в 2005 году — более 81%), EBITDA — на 17% (в 2005 году — на 40%), чистая прибыль — всего лишь на 4% (в 2005 году — около 51%). Дмитрий ЛЮТЯГИН Мы тоже оцениваем финансовые результаты деятельности основных нефтегазовых компаний как хорошие и закономерные на фоне опережающего роста цен на нефть по сравнению с повышением экспортных пошлин и роста показателей производства, причем в большей степени за счет роста доли переработки. Если рассматривать тенденции развития, то здесь можно выделить два направления. Те ВИНК, у которых были резервы для расширения доли переработки, фокусировались именно на этой части свого бизнеса, с последующим увеличением продажи продуктов нефтепереработки на внутреннем рынке. А те компании, которые уже достигли пределов мощности, старались увеличивать в большей степени добычу и одновременно договаривались по увеличению переработки на независимых НПЗ. Среди прочих тенденций следует выделить смену акцента в сторону внутреннего рынка. Перерабатывать нефть внутри страны становится рентабельнее, нежели вести в Европу и другие страны-импортеры. Андрей КИНЯКИН А меня результаты финансовой деятельности, продемонстрированные ведущими отечественными нефтегазовыми компаниями по итогам 2006 года, разочаровали. Основные финансовые показатели многих ведущих российских нефтяных компаний (EBITDA, чистая прибыль) в 2006 году значительно ухудшились по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. В частности, рост чистой прибыли по МСФО ведущей отечественной нефтяной компании ЛУКОЙЛ в минувшем году составил всего 16,2% ($7,48 млрд) по сравнению с 52% годом ранее, а показатель EBITDA увеличился на 18,2% на фоне почти 25%-ного увеличения объема выручки. Заметно хуже обстояли дела у второй по величине российской НК «Сургутнефтегаз». Размер ее чистой прибыли по РСБУ по итогам 2006 года сократился на 33% — до 77,1 млрд рублей (около $3 млрд), несмотря на то, что выручка увеличилась на 17%. Безусловно, далеко не все ведущие отечественные НК продемонстрировали столь удручающие результаты. В частности, чистая прибыль «Роснефти» по РСБУ в минувшем году выросла в 3,8 раза, до 213,2 млрд рублей, а аналогичный показатель «Газпром нефти» улучшен на 47,8% по сравнению с 2005 годом. Однако этот результат во многом стал следствием не столько эффективности контроля над издержками, сколько приобретением ряда активов, увеличившим объем денежного потока. В ряде случаев, как, например, в ситуации с «Роснефтью», это явилось и вовсе своего рода «бумажной прибылью» (включением в отчетность задолженности из реестра кредиторов ЮКОСа). Неплохими результатами финансовой деятельности в 2006 году отметился «Газпром», размер чистой прибыли которого, рассчитанный по СФО, увеличился в 2,01 раза, достигнув уровня 636,4 млрд рублей. Рост показателя чистой прибыли во многом обусловлен увеличением стоимости поставок газа в ряд стран постсоветского пространства (например, на Украину), а также увеличением тарифов за прокачку газа по ЕСГ для независимых газопроизводителей. В целом же, на мой взгляд, пока нельзя говорить о складывании тенденции к снижению финансовых показателей для отрасли в целом. Однако в случае сохранения в силе действующих факторов (в частности, нынешней системы налогообложения) возможности этого исключать нельзя. По крайней мере, все предпосылки к этому в настоящее время есть. Алексей ЛОГВИН Главная отраслевая тенденция последнего года, усиление роли государства, отодвигает на второй план финансовые показатели деятельности компаний. Нельзя, однако, не отметить, что компании, остающиеся частными, показывают лучшие результаты, нежели их государственные аналоги. Особого внимания заслуживают, пожалуй, «Газпром нефть» и «Татнефть», незаслуженно обделенные вниманием инвесторов. В первом случае последние отчеты показывают, что даже после перехода под контроль государства дела у компании идут весьма неплохо. Весьма прохладное отношение инвесторов к бумагам «Газпром нефти» представляется несправедливым. Во втором случае даже данные отчетов по РСБУ позволяют предполагать, что в деятельности «Татнефти» происходят перемены к лучшему, что также должно быть оценено инвесторами. Людмила ПЯТИЦКАЯ Финансовые результаты большинства компаний нефтегазовой отрасли РФ за 2006 год позволяют говорить об общей тенденции снижения рентабельности отрасли. Так, несмотря на то, что цены на нефть в 2006 году в среднем выросли на 25% относительно 2005 года, налоговые изъятия оказали негативное влияние на динамику чистой прибыли российских нефтедобывающих компаний. Экспортные пошлины в 2006 году выросли приблизительно на 49%, составив $26,7 за баррель, НДПИ возрос на 31%, достигнув $11,5 за баррель. Негативное влияние на динамику финансовых результатов нефтяных компаний оказала и инфляция издержек, которая присуща нефтедобывающей отрасли по всему миру. Так, снижение большинства показателей эффективности по РСБУ показал «Сургутнефтегаз»: (-6 п.п.) снижение валовой рентабельности Денис БАРАБАНОВ Снижение доходов компаний нефтяного сектора было связано с падением цен на нефть во второй половине 2006 года и в первом квартале 2007 года (в дальнейшем негатива добавил т.н. эффект «ножниц Кудрина» — когда низкие цены на нефть совпали с высокими пошлинами). Конечно, финансовые итоги компаний разнятся, Алексей ПАВЛОВ Результаты деятельности отечественных нефтегазовых компаний в 2006 году выглядят неоднозначно. Несмотря на то, что нефтяники продемонстрировали рекордные финансовые показатели по итогам года, инвесторы ждали от них большего. При этом расходы большинства ВИНК росли опережающими темпами по сравнению с выручкой. Судя по всему, такая тенденция будет характерной для отечественной нефтянки и в дальнейшем. И этому есть две основные причины. Первая заключается в том, что возможностей по резкому наращиванию добычи у российских нефтяников не осталось. Действующие месторождения постепенно входят в фазу падающей добычи, а для разработки новых необходимы время и огромные инвестиции. Это приводит к постепенному росту капитальных затрат. Суть второй причины в том, что большая часть доходов ВИНК привязана к доллару, в то время как расходы измеряются в рублях. Поэтому укрепляющийся рубль и инфляция постепенно съедают маржу нефтегазовых компаний. Дмитрий АЛЕКСАНДРОВ Хотел бы обратить внимание на то, что результаты деятельности нефтяных компаний за 2006 год отличаются достаточно сильно, и выделять четкую тенденцию было бы не совсем корректно. Тем не менее, общие закономерности просматриваются. Практически все компании (кроме Вопрос «Вертикали» Дмитрий ФИЛЯЕВ Стагнация связана со многими факторами. Например, со значительным снижением цен на нефть во второй половине года, но в то же время высокими экспортными пошлинами. Также немаловажный фактор — значительное укрепление рубля, а так как большую часть выручки нефтяных компаний составляют экспортные долларовые поступления, то это очень сильно бьет по их карману. В силу неизвестных причин наши нефтяные компании не сильно стремятся хеджировать ценовые и валютные риски при помощи производных инструментов, хотя для этого есть все возможности. Сказываются также жесткая риторика и напряженность в отношениях России и Запада, большое количество IPO российских компаний в первом полугодии, отвлекающие средства инвесторов, дело «РуссНефти», не увеличивающее инвестиционную привлекательность страны, и т.д. Акции ExxonMobil, например, с начала года выросли примерно на 20%, практически ни в чем не уступая росту цен на нефть. Пример свидетельствует о том, что это именно с нашей нефтянкой Константин КОМИССАРОВ По итогам семи месяцев текущего года сектор нефтегазовых компаний оказался аутсайдером рынка после лидерства в прошлые годы. Нисходящая динамика котировок наблюдалась с августа прошлого года и фактически сохраняется по сей день. Отраслевой индекс РТС упал примерно на 20% при общем снижении рынка на 3%. Снижение котировок акций нефтегазовых компаний связано с резким ухудшением финансовых показателей в четвертом квартале 2006 года и первом квартале 2007 года и перемещением спроса национальных инвесторов и нерезидентов в банковский, энергетический и потребительский сектора, а также в машиностроение и металлургию. Дмитрий ЛЮТЯГИН Существующая система налогообложения нефтяной отрасли в большей мере подходит для условий регулярного роста цен на нефть. В случае затухания такого роста или коррекции, которую можно было наблюдать в четвертом квартале 2006 года и первом квартале 2007 года, налогообложение выходит на первое место в структуре затрат и съедает весь положительный эффект органического роста нефтяной компании. Также, на наш взгляд, стоит отметить рост капитальных вложений, который в последние два года опережает рост выручки предприятий: чтобы обеспечить запланированные показатели добычи нефти, нефтяникам необходимо существенно вкладываться в геологоразведку (т.к. количество открытых месторождений постоянно сокращается) и вводить значительное количество новых объектов недропользования. Вероятность открытия новых крупных месторождений незначительная, приходится фокусироваться на более мелких, которые в общей массе оттягивают большие ресурсы. Представленная ситуация в значительной степени и повлияла на ослабевание интереса к нефтегазовому сектору в начале года, однако с возобновлением роста цен на нефть можно ожидать сокращение отрыва по нефтяным бумагам от общего индекса. Рассматривая международную ситуацию с нефтяными компаниями, можно заметить, что здесь наблюдалась обратная ситуация: прибыльность компаний осталась сопоставимой с прошлогодним уровнем, но интерес инвесторов к акциям был колоссальный. В существующей ситуации определяющим для нефтяных компаний нашей страны будет служить в большей степени не цена на нефть (хотя и это значимый фактор), а политика государства в области налогообложения отрасли. Иван РУБИНОВ Если рассмотреть динамику стоимости нефтегазовых компаний за последний год, стоимость зарубежных компаний продолжала расти, а стоимость большинства российских компаний, напротив, упала или осталась на прежнем уровне. Например, за последний год мировой индекс нефтегазовых компаний Bloomberg World Oil&Gas (BWOILP) вырос более чем на 13%, тогда как стоимость «Сургутнефтегаза» снизилась на 24%, Алексей ПАВЛОВ Предыдущие два года нефтянка росла опережающими темпами на фоне дорожающих углеводородов. Такое ралли привело к тому, что дальнейший потенциал для роста является достаточно ограниченным и сильно зависит от сырьевой конъюнктуры. А перипетии последнего года продемонстрировали пребывавшим в эйфории инвесторам, что цены на нефть могут не только расти, но и стремительно падать. И хотя в долгосрочной перспективе серьезное снижение стоимости барреля выглядит маловероятным, такой риск полностью исключить нельзя. Поэтому желание зафиксировать прибыль уже назрело, а ухудшение сырьевой конъюнктуры и слабые финансовые результаты послужили спусковым крючком этого процесса. Помимо этого не стоит забывать, что количество инвестиционных инструментов на российском фондовом рынке стремительно растет год от года. И если пару лет назад практически вся ликвидность приходилась на акции нефтегазового сектора, которыми и были под завязку заполнены инвестиционные портфели, то теперь есть масса вариантов для диверсификации вложений, в рамках которой распродажа нефтяных бумаг продолжается. Именно в силу этого фактора акции отечественных ВИНК выглядят в текущем году значительно хуже бумаг западных мейджоров. Алексей ЛОГВИН Отсутствие бумаг нефтяных и газовых компаний в списке лидеров роста котировок в течение последнего года связано не столько с результатами их деятельности, сколько с изменениями в тактике действий основных групп инвесторов. Вместо прежней стратегии «купил и держи» сейчас активно практикуется перевод средств между бумагами компаний нефтегазового, электроэнергетического, банковского и металлургического секторов. При этом именно в нефтегазовом секторе наиболее сильны позиции иностранных игроков и наиболее заметно влияние политических рисков. Последняя причина представляется главной при объяснении отставания нефтянки от других секторов рынка. Назвать подобную тенденцию общемировой никак нельзя — акции иностранных компаний-аналогов устойчиво входят в число лидеров роста. Денис БАРАБАНОВ Понятно, что в условиях снижения цен на нефть привлекательность нефтегазового сектора серьезно снизилась. Однако начиная со второго квартала текущего года цены на нефть вновь пошли вверх, а вслед за ними начали расти и котировки акций компаний. Сейчас мы пожинаем плоды ипотечного кризиса, что отразилось и на компаниях нефтегазовой отрасли. Но при сохранении текущих высоких цен на нефть можно ждать возобновления спроса на бумаги уже в ближайшее время. Что касается факторов, то главный, безусловно, цены на нефть, далее идет политическая составляющая, к которой, к счастью, иностранные инвесторы уже успели привыкнуть. Дмитрий АЛЕКСАНДРОВ Думаю, основной причиной переоценки роли нефтяных компаний на фондовом рынке стали излишне оптимистичные ожидания инвесторов. В то же время нефтяной сектор и раньше не был лучшим по темпам роста (сравним хотя бы с историей котировок Сбербанка), но позволял рассчитывать на уверенный прирост капитала, и в этом заключалась его привлекательность. Аналогичное положение и на мировых рынках — нефтяные компании рассматриваются как надежное вложение, дающее высокую доходность. При этом надо четко отделить операционную и финансовую устойчивость компаний от текущего поведения их акций на бирже — это вещи не всегда совпадающие и стратегически перспективная компания может иметь снижающиеся акции, поскольку в ожидании будущего положительного денежного потока инвесторы могут уйти из ее бумаг в поисках более интересных краткосрочных инвестиций. Нечто похожее мы видели на примере «Газпрома» в конце прошлого — начале этого года, когда позитивный информационный фон сопровождался стабильным снижением котировок. Акции российских нефтяных компаний в настоящее время достаточно независимы от динамики нефтяных цен. Мы видим, что последнее резкое снижение нефти не оказало негативного воздействия и акции российской нефтянки на этом фоне росли. Единственным фактором, способным существенно поднять котировки компаний, является изменение системы налогообложения с общим послаблением режима. В противном случае даже существенный рост цен на нефть не позволит российским компаниям значительно увеличить капитализацию. Андрей КИНЯКИН Причин, приведших к ухудшению финансовых показателей ведущих отечественных нефтяных компаний, мне видится четыре. Первая заключается в ухудшении ценовой конъюнктуры на мировом нефтяном рынке. Рост цен на «черное золото» по итогам минувшего года в среднем (исходя из котировок индикативных сортов) составил около 16%, в то время как в 2005 году он находился на уровне 40%. Второй причиной является действующая система налогообложения на нефтяной сектор, которая способствует появлению у нефтяных компаний значительных выпадающих доходов. В частности, средний размер экспортной пошлины на нефть в 2006 году составил около $185 на тонну, тогда как годом ранее он не превышал $150 на тонну. Третья причина — значительное увеличении lifting costs (расходов на добычу) вследствие уменьшения дебета месторождений, а также сокращения объема капитальных вложений, что привело к росту операционных издержек нефтяных компаний. В частности, затраты ЛУК-ОЙЛа на добычу в 2006 году выросли на 15,8%, до $3,08 на баррель нефтяного эквивалента по сравнению с $2,66 в 2005 году, несмотря на 5,8%-ное общее увеличение добычи в минувшем году. При этом операционные издержки в минувшем году увеличились более чем на $1,17 млрд по сравнению с 2005 годом. Наконец, четвертая причина, которая во многом вытекает из третьей, заключается в снижении курса доллара на мировом валютном рынке, что привело не только к уменьшению объема прибыли, по традиции номинированной в американской валюте, но и росту внутренних издержек. Все эти факторы в настоящее время продолжают сохраняться в силе, что заставляет многих как отечественных, так и западных аналитиков снижать свои рекомендации по нефтяным компаниям, которые, в отличие от других секторов, по мнению экспертов, не обладают столь высоким upside. В частности, в середине июня Citibank снизил свои рекомендации по акциям «Роснефти» и ЛУКОЙЛа, переоценив их в сторону понижения на 25% и 30% соответственно. И в случае ухудшения конъюнктуры на мировом нефтяном рынке, а также дальнейшего роста операционных издержек отечественных НК нельзя исключать возможности того, что процесс переоценки справедливых значений стоимости акций продолжится. Что касается того, является ли ухудшение финансовых показателей нефтяных компаний в минувшем году исключительно российской особенностью или общемировой тенденцией, у меня нет однозначного ответа. Хотя, мне кажется, что в настоящее время рентабельность нефтяного бизнеса в мире в целом снижается. Причем в данном случае речь идет не только о снижающихся запасах компаний в условиях отсутствия новых месторождений, но и о растущих операционных расходах, связанных главным образом с основным видом деятельности, а также об увеличивающейся налоговой нагрузке. На мой взгляд, определяющими факторами экономического благополучия компаний является, в первую очередь, налоговая нагрузка и уже во вторую конъюнктура на мировом рынке нефти. Именно налоги наряду с растущими расходами на добычу нефти в настоящее время способствуют появлению выпадающих доходов, как у российских нефтегазовых компаний, так и зарубежных. Немаловажным фактором является и государственная поддержка, особенно в случае с экспансией на новые (зарубежные) рынки. Вопрос «Вертикали» Дмитрий ФИЛЯЕВ Государственное вмешательство в этот и другие сектора экономики и так постоянно увеличивается. Что вряд ли благоприятным образом отразится на бизнесе этих компаний. Дмитрий ЛЮТЯГИН По итогам текущего года прогнозируем умеренный рост финансовых показателей крупных ВИНК (порядка 7%), в основном за счет наращивания добычи и стабилизации цен на нефть на достигнутых уровнях ($ Дмитрий АЛЕКСАНДРОВ Перспективы развития и улучшения финансовых результатов российских нефтяных компаний в целом можно считать обнадеживающими. В первую очередь на это указывает стремление к эффективному развитию downstream-сегмента, в том числе производства продукции высокого передела, позволяющей стабилизировать результаты даже в условиях ухудшения мировой конъюнктуры рынка нефти. Примечательно, что такое изменение корпоративной политики носит общий характер и поддерживается системой исчисления экспортных пошлин. Впрочем, пока государственная политика в этом направлении недостаточно цельная, поддержка глубокой нефтепереработки и развития нефтехимической отрасли должна быть значительно усилена. Шаги в этом направлении делаются, в том числе в виде стимулирования импорта высокотехнологичного профильного оборудования, но этого недостаточно. Константин КОМИССАРОВ Второй квартал текущего года показал: финансовые результаты нефтегазовых компаний достаточно сильно зависят от цен на нефть, несмотря на высокую налоговую нагрузку. Рост прибыли большинства компаний во втором квартале составил от 30% до трех раз по сравнению с первым. Правда, немаловажным фактором все-таки явилось то, что во втором квартале произошло значительное снижение экспортных пошлин. Мы ожидаем очень сильной отчетности нефтяных компаний за второй квартал по МСФО, однако большинству из них так и не удалось компенсировать в полной мере провал первого квартала. Одна из немногих компаний, которой это удалось, — «Газпром нефть». Тем не менее, надо понимать, что тенденция к росту операционных расходов и понижению рентабельности компаний пока сохраняется. К концу текущего года мы ожидаем повышения котировок нефтегазовых компаний. Андрей КИНЯКИН Мне кажется, об оптимизме финансовых показателей российских нефтяных компаний если и можно говорить, то весьма условно. При сохранении нынешнего режима налогообложения нефтяного сектора вполне можно ожидать дальнейшее ухудшение финансовых показателей отечественных ВИНК, даже на фоне улучшения конъюнктуры мировых цен на нефть. На мой взгляд, именно фискальная политика в ее нынешнем виде способствует снижению рентабельности отечественного нефтяного сектора. В настоящее время он уже практически работает на низкой марже, стремясь не только экономить на всем (примеры госкомпаний — «Роснефти» и «Газпрома» — в данном случае не показательны), но и сокращая финансирование основного вида деятельности. Речь, в первую очередь, идет о геологоразведке и разведочном бурении, а также сокращении объема добычи на низкодебитных месторождениях. Все это не может не отражаться на производственной деятельности компаний, и в перспективе способно привести к уменьшению объема добычи и снижению ряда других производственных показателей. Одним из следствий этого будет являться дальнейшее замедление инвестиционной активности в нефтяном секторе, что рано или поздно приведет к снижению рыночной стоимости отечественных НК, а также общей стагнации в нефтегазовом секторе. В этих условиях, как мне кажется, государство должно пойти навстречу отрасли, которая приносит свыше 50% всех экспортных поступлений в бюджет, и изменить систему налогообложения. В противном случае получается, что оно будет и дальше «резать курицу, несущую золотые яйца». Денис БАРАБАНОВ Спрос на нефть будет расти — в этом сомневаться не приходится. В средне- и долгосрочном периодах цены будут повышаться. Дорогая нефть, впрочем, приводит к росту налогов на компании нефтяной отрасли, что частично нивелирует эффект от роста цен. Мы не думаем, что российские компании решат снизить добычу в случае замедления общемирового экономического роста. Другое дело, что у нас не так много возможностей для наращивания добычи. Издержки также будут повышаться. В целом, не стоит ожидать сильного роста как операционных, так и финансовых показателей. Что же касается государственного вмешательства, то вреда от этого больше, чем пользы. К тому же оно и не требуется — ведь государству принадлежат крупнейшие российские нефтекомпании. Иван РУБИНОВ В свете объявленной программы по либерализации рынка газа наибольшего роста показателей мы ожидаем у «Газпрома». В то же время прибыльность нефтяных компаний будет постепенно снижаться и повторения рекордных прибылей Людмила ПЯТИЦКАЯ Оценивая долгосрочные перспективы российской нефтедобывающей отрасли, следует принять во внимание растущий мировой спрос на нефть и исчерпание легкоизвлекаемых запасов. Нефтедобывающим компаниям потребуется инвестировать значительные средства в геологоразведку для восполнения извлекаемых запасов, к тому же горно-геологические условия вновь осваиваемых месторождений хуже многих разрабатываемых сейчас. С этими факторами неминуемо будет связан рост затрат на разработку. С другой стороны, толкать нефтяные цены вверх будет растущий спрос (прежде всего, Китай и Индия). В данной ситуации государству необходимо выработать наиболее приемлемую политику, направленную на стимулирование инвестиций как при разработке вновь осваиваемых запасов, так и при наиболее комплексной переработке извлекаемой нефти и попутного нефтяного газа. Алексей ЛОГВИН Несмотря ни на что, российские компании нефтегазового сектора на обозримую перспективу останутся в числе наиболее благополучных. Их развитие за последние годы позволяет надеяться, что реакция на изменение экономической ситуации будет быстрой и адекватной. В случае снижения цен на нефть компании могут столкнуться с необходимостью корректировки инвестиционных программ и планов развития, однако в главных направлениях изменений не будет — они Андрей Мещерин  Вернуться к списку статей Версия для печати
|
