option.ru / Пресс-центр / / Кому я должен?

Низкие комиссионные

Операции с фьючерсами и опционами в целом гораздо дешевле аналогичных операций на рынке акций, т.к. ниже биржевой сбор и отсутствуют дополнительные косвенные издержки (депозитарные сборы, плата за плечо и т.д.).

Заданное соотношение риск-доход

Применение комбинаций из опционов позволяет строить позиции с заданными параметрами риск-доход. Уже в момент открытия позиций известно, какой будет прибыль и максимальный риск на момент погашения опционов.

Источник: Financial Director

Феноменальное развитие западного рынка «рычагового» кредита стало причиной роста рисков и ослабления дисциплины, пишут Джулес Стюарт и Анастасия Колосова.

Если вы – корпоративный заемщик, то вероятность того, что ваш долг перешел от банка, с которым вы заключали договор, к другому владельцу, может превышать 75%. Скорее всего, им управляет хеджевый фонд, фонд облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO), или фонд облигаций, обеспеченных кредитным портфелем (CLO).

Это актуально, в основном, для британских корпораций, которые в первой половине прошлого года стали самыми крупными эмитентами «рычагового» долга на сумму до 33,2 млрд евро (25% рынка), тогда как Германия занимала второе место с 16,1 млрд евро. Банки становятся менее заинтересованными и видят себя скорее в роли регулировщиков и дистрибьюторов на рынке синдицированного ссудного капитала. Наличие новых игроков и ликвидность, которой они наделяют рынок, заметно повысили уровень корпоративных заимствований, сделали условия соглашений более привлекательными. Также это способствовало предоставлению займов менее кредитоспособным компаниям.

Европейский рынок «рычагового» кредита ознаменовался необыкновенным ростом в течение последних пяти лет, причем общий объем сделок увеличился с 80 млрд евро в 2002 году до 200 млрд евро в конце прошлого года. И все указывает на то, что в 2007 году будет поставлен новый рекорд, причем наибольшая склонность к «рычаговым» займам проявляется в сфере телекоммуникаций, здравоохранения и промышленности.

«Развитие этого рынка было обусловлено низкими процентными ставками в последние годы, что увеличило ликвидность для инвесторов, принося им более высокие доходы, чем государст-венный кредитный рынок, – говорит Эдвард Айерман, главный директор департамента европейских корпораций в Fitch Ratings. – Если вы, например, являетесь пенсионным фондом с- долгосрочными обязательст-вами, которые требуют, чтобы доходность активов соответствовала 6–8 %, то ее невозможно обеспечить за счет вложений в German Bund, гособлигации США или Великобритании. Так что приходится идти на ухищрения и пользоваться помощью небанковских кредиторов типа CLO или хеджевых фондов».

Раздвиньте границы

Это позволило рынку опробовать новые рубежи и примириться с более высокими рисками и меньшей финансовой дисциплиной заемщиков. Подразумевается, что выплаты кредиторам (в особенности субординированным), сокращаются. «Рычаговые инструменты также снижают риск дефолта по кредиту, так как предприятия рефинансируются при более благоприятных условиях, следовательно, у компании больше времени, чтобы исправить положение, и меньше условий, невыполнение которых влечет за собой отказ от выплаты долга», – говорит Эдвард Айерман.

Наиболее поразительная особенность второй половины 2006 и первой половины 2007 годов – то, что некоторые организации со средней капитализацией добились таких «рычаговых» показателей, постановлений и условий, которые раньше были рассчитаны на большую кредитоспособность. Это означает, что высокий риск стал неотъемлемой частью рынка. Можно предположить, что либо банки в целом стали лучше контролировать риски, чем 3–4 года назад, либо рынок находится на пике своего развития и компании со средней капитализацией регулярно достигают показателей рычага, в 6–7 раз превышающих EBITDA. Очевидно, что это создает среду повышенного риска.

Вряд ли агрессивность условий рынка снизится, пока число дефолтов не начнет увеличиваться. Случаи невыплаты кредитов, вероятно, вскоре коснутся наследственных дел за 2003–2004 годы. Однако в долгосрочном плане риск рефинансирования значительно повысился. Большинство аналитиков прогнозируют существенный рост коэффициента невыполнения обязательств в будущем.

Тревожные звонки

Пол Уоттерс, ведущий кредитный аналитик в Standard & Poor’s, бьет тревогу из-за растущей эффективности европейского рынка «рычагового» кредита. Он указывает на то, что кредитные организации стали настолько приветствовать заемщиков, что инвесторы private equity составляют собственные перечни условий финансирования, используя старые протоколы в качестве образцов для новых. «Требования к заемщику сильно понизились, больше никто не ожидает возврата долга из внутренне произведенного потока налично-сти, – говорит Пол Уоттерс. – Доля собственных средств в соглашениях о рычаге продолжает колебаться на уровне 25%, но планка постепенно падает». Эксперт предупреждает, что, по оценке S&P, общий эффект от этого был очень негативным. Статистические данные отрезвляют: из всех кредитов в индексе европейского «рычагового» кредита 88% находились в категории «B» в ноябре 2006 года, по сравнению с 24% в конце 2002 года.

Фентон Берджин, директор европейской группы по долговому консультированию в инвестиционном банке Close Brothers, говорит, что рынок «рычагового» кредита все еще отличается высокой ликвидностью и динамикой. А недавние подъемы процентной ставки на него не повлияли. «Однако мы продолжаем двигаться по направлению к рыночной модели, основанной на дистрибуции, – говорит он. – Большинство банков оценивают и организуют сделки с намерением продать их рынку институциональных банков в большом количестве. На рынке функционирует ряд CDO, CLO и хеджевых фондов, которые исторически управлялись банками. Мы думаем, что большинство ФД не оценили масштабы проис-ходящих перемен в полной мере. Влияние их на финансового директора заключается в реакции этих институтов на потенциальную необходимость менять финансовую структуру в будущем. Важно, что мы не выяснили, как будут вести себя некоторые из этих институтов во время экономического спада».

Чувствуя давление

Нарастающее давление на процентные ставки может вызвать сильное напряжение на рынке «рычагового» кредита, если принять во внимание увеличивающийся суммарный долг компаний, особенно со стороны заемщиков с более низкой кредитоспособностью. Любой рациональный анализ показывает, что рано или поздно это приведет к неприятным последствиям.

Фентон Берджин утверждает, что на рынке свободно переводимого долга, ФД нужно обратить внимание на переводимость (ключевое свойство основного держателя долга компании), умение заранее платить несогласному кредитору в синдикате и количест-во информации, которую компания раскрывает перед своими кредиторами.

«В течение последних полутора лет мы наблюдали рост «рычагового» кредита до рекордного уровня в результате ликвидности рынка, – говорит он. – Также мы отметили готовность банков согласиться на более слабую документальную защиту условий кредита. В результате, добравшись до пункта кредитного договора, оговаривающего невыполнение обязательств, ФД в современных условиях обнаружит, что при долговых сделках банки будут реагировать намного быстрее, чем раньше. В случае отказа от выплаты кредита банк сочтет необходимым действовать быстро, чтобы защитить свое положение и продать этот долг на вторичном рынке. Последствия для ФД заключаются в том, что сегодня существует ряд инвесторов, жаждущих купить невыплаченный долг и пытающихся использовать его для увеличения дохода от капитала».

Если учесть механизм торговли для банковского долга, то очевидно, что корпоративному заемщику стало сложнее узнать, когда состоится сделка или кому был продан экономический интерес. Господство небанковских лидеров привело к разрушению установленных правил и способов разрешения неудачных ситуаций. Они больше не действуют в условиях, когда взаимосвязанные банки мало заинтересованы в долге заемщика. В итоге корпорации рискуют потерять из виду основных инвесторов.

Все впереди

Волна западных веяний еще не докатилась до России. Практика продаж проблемных кредитов инвестиционным компаниям, хеджевым фондам, фондам CDO и CLO развита очень слабо. Бурное развитие этого рынка в Европе можно объяснить экономическим кризисом в конце 90-х годов. «Это время было непростым для европейских компаний. Многие из них из-за недостаточной капитализации и экономических трудностей испытывали сложности с погашением банковских кредитов. Банки, в стремлении защитить себя, нашли способ избавиться от проблемных кредитов, продавая их с дисконтом таким игрокам, как хеджевые фонды, инвестиционные банки, фонды CDO и CLO», – поясняет Александр Нефедов, глава направления корпоративных финансов компании Roland Berger Strategy Consultants.

Мотивы банков прозрачны: привлечь более дешевое финансирование на срок, соответст-вующий сроку продаваемого кредитного портфеля. Обычно банк получает сумму задолженности с определенным дисконтом. Мотивация же хеджевого фонда при таких сделках, по мнению Александра Сиперковскиса, заместителя начальника управления риск-менеджмента Swedbank, состоит в размещении денежных средств в более доходном, чем обычные облигации, активе. «С точки зрения хеджевого фонда, CDO/CLO – очень хороший актив, особенно пока нет большой конкуренции между фондами и доходность высокая».

В России на данном этапе развития такие сделки организовать практически невозможно. Кредиты имеют право выкупать только кредитные организации. Российское законодательство не позволяет регистрировать хеджевые фонды, поэтому покупать проблемные кредиты могут только иностранные резиденты. Однако они не очень интересуются этим сегментом, так как в России очень сложно взыскивать задолженность с юридических лиц. Евгений Аврахов, генеральный директор компании «Опцион», приводит еще одну причину слабого развития данного рынка: «Сами банки не очень активно продают «плохие» долги. Решение таких проблем они либо поручают внутренним отделам по взысканию долга, либо обращаются к коллекторским агентствам». Александр Нефедов добавляет: «В портфелях российских банков проблемные корпоративные кредиты не достигли таких объемов, чтобы это угрожало их положению и тем самым побудило бы их продавать кредиты специализированным компаниям».

Также следует отметить, что продажа потребительских кредитов в России уже достаточно развита, следовательно, уже накопилась некоторая статистика и есть возможность оценить риски. «Что касается юридических лиц, то здесь практически никакой статистики нет, поэтому оценить уровень риска и, соответственно, стоимость сделки очень трудно», – делится мнением Олег Матвеев, заместитель директора департамента аудиторских и консультационных услуг финансовым институтам компании ФБК.

Однако, учитывая перспективу роста объемов кредитования, а соответственно, и количества проблемных кредитов, можно предположить, что это направление будет развиваться и в России, считает Евгений Аврахов.

Вернуться к списку статей

Версия для печати