|
20.07.2009 Эмуляция опционов
С сентября 2008-го ликвидность в опционах на ФОРТС так полностью и не восстановилась, в то время как на фьючерсах объёмы торгов почти достигли докризисных значений. Как же быть? У многих участников опционы постоянно присутствуют в портфеле, ведь их можно применять для улучшения доходности, ограничения рисков, создания нелинейного профиля прибыли, получения бесплатного плеча, хеджирования. Однако текущая ликвидность не всегда позволяет это делать. К тому же сейчас опционы достаточно дороги, то есть торгуются с высокой подразумеваемой волатильностью, что также не добавляет желания их покупать. Или другой случай - необходимо купить опцион на определенный базовый актив, а биржа ещё не ввела такие опционы. К последней группе относятся, например, несуществующие опционы на евро-рубль на ФОРТС (при торгующихся фьючерсах на евро-рубль). Поэтому часто приходится отказываться от покупки, откладывая до лучших времён. Но не всё так печально и выход есть. Опцион, или целый портфель опционов, можно воспроизвести при помощи базового актива, где с ликвидностью нет проблем. Данный способ построения опциона называется эмуляцией. Эмуляцию используют многие профессиональные трейдеры и ведущие инвестиционные компании. Эмуляция при детальном изучении доступна каждому. Если Вы торгуете на ФОРТС золотом, парой доллар-рубль, индексом РТС, то базовым активом будет соответствующий фьючерс. Чтобы утверждать, что позиция во фьючерсах эквивалентна опциону, нужно понимать, что в каждый момент времени опцион имеет определенную дельту. Если количество фьючерсов совпадает с дельтой опциона, то такие портфели действительно будут локально эквивалентными, то есть приносить одинаковые прибыль-убыток инвестору.
Итак, далее речь пойдет об эмуляции. Эмуляция и есть способ воспроизведения опциона базовым активом. При этом профиль опциона (или опционной стратегии) повторяется только с помощью операций с базовым активом, без прямой купли-продажи самих опционов. Финансовый результат от имитации будет равен отдаче от вложения в опционы. В условиях невысокой ликвидности, значительных спрэдов, большой подразумеваемой волатильности искусственное создание опциона может стать весьма действенным способом замены прямой покупки.
Как же построить эмуляцию? Разберем подробно.
Пусть, Вам нужно купить-продать опцион или несколько опционов на один базовый актив. Подсчитаем сначала (это можно сделать, например, у нас на сайте в "Анализе опционов") дельту этой позиции так, если бы мы её создали через опционы. Для этого введем в "Анализ" желаемые опционы по текущей теоретической или рыночной цене, и программа нам выдаст значение суммарной дельты позиции в моменте. Правда, есть тут одно узкое место. Если Вы хотите купить опционы, которые не торгуются на бирже, например опционы на евро-рубль, тогда для того чтобы смоделировать его в "Анализе", нужно знать IV (подразумеваемую волатильность). Откуда её взять, если торгов просто нет? Придется подбирать самостоятельно. Как это делается - тема отдельной статьи. Здесь же отмечу, что лучше взять историческую волатильность, с поправкой ее на собственное усмотрение согласно прогнозу.
Рассмотрим пример. Пусть, мы планируем купить 100 опционов колл АТМ (at the money), чтобы поучаствовать в росте с плечом и ограниченным риском. Дельта одного АТМ опциона составляет 50% или 0,5. Суммарная дельта портфеля из 100 опционов будет составлять 0,5*100=50. Пусть текущая ликвидность на опционах нас не устраивает или текущий уровень IV нам кажется слишком дорогим. Поэтому выбирается эмуляция. Чтобы создать эквивалентный портфель, нужно всего лишь купить 50 фьючерсов. Тогда у обоих портфелей дельта будет совпадать и равняться 50. Итак, эмуляция открыта. Первый шаг сделан.
Однако, купив опцион, про него можно, в принципе, забыть до самой экспирации. С имитацией же всё немного по-другому. Здесь на протяжении всего срока её жизни необходимо обеспечивать эквивалентность опционному портфелю, рынок ведь не стоит на месте, котировки меняются. Ясно, что потребуются корректировки (ребалансировки), то есть купля-продажа недостающего числа фьючерсов. Как часто и в какой момент времени проводить эти ребалансировки? Можно это делать с определенным временным шагом (раз в час, раз в день), а можно с шагом по дельте (при изменении дельты на +/-1, +/-2 и др.), существуют также и другие варианты. Здесь задача схожа с хеджированием проданных опционов при торговле волатильностью (подробно описано в произведениях Конноли «Покупка и продажа волатильности», Натенберг «Опционы»). Для начала лучше проводить ребалансировку одним из следующих способов: раз в час, раз в два-три часа или раз в день, например, строго на закрытие дневной сессии в 17,35 МСК.
Поясню вышесказанное на нашем примере. Был создан портфель из 50 длинных фьючерсов, то есть из 100 АТМ опционов колл. К вечеру рынок немного прибавил, и дельта одного опциона колл выросла до 53%, дельта портфеля увеличилась до 53. Тогда для сохранения эквивалентности мы всего лишь докупим 3 фьючерса. Если котировки на следующий день откатятся ниже уровня входа, и дельта опциона уменьшится, скажем, до 0,48, нам придется продать 5 фьючерсов. Таким образом, поддерживается эквивалентность портфелей.
Почему профиль имитированной позиции будет повторять профиль купленных опционов? Потому что при росте дельта увеличивается, и трейдер докупает фьючерсы. Чем дальше опцион входит «в деньги», тем больше длинных фьючерсов мы имеем в портфеле, тем самым оказываясь в прибыли при росте, подобно купленному коллу. Если цена пойдёт вниз, то будем продавать базовый актив, будем избавляться от него вплоть до нулевой позиции. Этим обеспечивается ограниченность убытков при падении, как и у опциона колл.
Теперь детальней о ребалансировке. Читатель, наверное, догадался, что это основной момент в эмуляции. От этих сделок, собственно, и зависит финальный результат. Корректировки должны проводиться систематически, следуя заранее принятому алгоритму-правилу, в противном же случае возможны непредвиденные убытки. Например, если котировка уйдёт резко вверх с дельты 50 до дельты 60 и была пропущена ребалансировка, т. е. не было куплено 10 фьючерсов, то базовый актив, в самом худшем случае, может до экспирации и не вернуться в эту зону. На следующий день дельта может быть уже 65, и Вы вынуждены будете покупать 15 фьючерсов при рынке 65, вместо того, чтобы купить 10 фьючерсов при рынке 60 и 5 при рынке 65. Лучше использовать торгового робота для осуществления имитации опциона. Робот действует без эмоций и никогда не проспит момент ребалансировки, будет следовать заданному алгоритму. Торговля вручную требует от трейдера большой дисциплины.
Идеальным является вариант, если фьючерс торгуется круглосуточно и осуществлять корректировку можно постоянно, существенным подспорьем в эмуляции для трейдеров стало введение вечерней сессии на ФОРТС.
Однако, достаточно частые корректировки могут приводить к лишним, на первый взгляд, абсолютно ненужным убыткам. Если рынок по дельте двигался за три дня: 50, 55, 50, то, следуя алгоритму ребалансировки, нам нужно будет сначала купить 5 фьючерсов при рынке в 55,а на следующий день продать 5 фьючерсов по 50, чем мы, естественно, зафиксируем убытки. Поэтому, если трейдером была по какой-то причине пропущена корректировка на второй день, то ничего страшного не произошло – цена не изменилась. Но рынок мог двигаться и монотонно в одну из сторон, поэтому ребалансировку нужно делать регулярно. Здесь также просматривается аналогия с дельта-хеджированием проданной волатильности.
Минусом «ребалансировок по времени» является наличие резких движений цены, когда рынок за короткий промежуток вырастает или падает на несколько процентов. С этим успешно борются методы корректировок «по шагу дельты», однако иногда и у них бывают проколы, когда чисто физически нельзя успеть осуществить сделку по намеченной цене из-за очень резкого движения и большого проскальзывания. Тут выручают торговые роботы, которые быстрее и точнее «подправляют» позицию при «выносах» рынка. Данную ситуацию можно сравнить с использованием стоп-заявок во время обычной торговли акциями.
Очевидно, что при флуктуациях базового актива вверх-вниз мы своими ребалансировками лишь фиксируем каждый раз небольшой убыток. В самом деле, в примере по покупке опциона колл трейдер покупает базовый актив дорого, а продаёт дёшево. (Ситуация с покупкой опциона пут будет аналогичной). Если фьючерс за время жизни позиции так никуда и не уйдёт, стратегия будет убыточной за счет поддержания дельты. Но ведь и при покупке опциона за него взимается премия. А если он не выходит «в деньги», то премия также сгорает. Похожая ведь ситуация, не правда ли. Бесплатных опционов не бывает, временной распад разъедает опцион, при эмуляции убытки может приносить ребалансировка.
Покупки-продажи фьючерсов для поддержания дельты суть небольшие убыточные сделки, общий размер убытков по которым за всё время приближённо равен премии опциона. Ясно, что премия зависит от волатильности IV при покупке. Чем выше IV, тем, как предполагают трейдеры, чаще будет «гулять» рынок. Чем выше IV, тем дороже опцион. Так и с имитацией - чем чаще рынок колебался, тем он был волатильней, тем дороже вышла эмуляция. Чем сильнее блуждания, тем больше потери подобно увеличению стоимости опциона при возрастании волатильности.
Эмуляция оправдывает себя, если за время жизни опциона базовый актив был маловолатильным, и нам редко приходилось делать ребалансировки, либо размер потерь от них был небольшим. Тогда имитировать опцион выгодней, чем покупать его на бирже с дорогой IV. Ведь волатильность за время жизни портфеля реализовалось гораздо меньше, чем IV. Здесь тоже уместна аналогия с проданным опционом. Например, если Вы продали опцион по 52%-ой волатильности, а реализуется 60%-ая, то из-за поддержания дельта-нейтральности результат отрицателен. Если же реализуется 45%-ая волатильность, то продажа становится выгодной, т.к. затраты на рехеджирование, читай на ребалансировку, меньше премии.
Эмуляция уступает прямой покупке опциона, если реализуется волатильность, превосходящая IV на момент создания портфеля. Ведь частые корректировки из-за высокой нервозности рынка превысят величину премии опциона.
Напротив, если имитировать короткий опцион, то при большей реализованной волатильности имитация оказывается выгодней прямой продажи опциона.
Что ещё необходимо знать при создании опциона искусственным путём? Вспомним, что ценообразование опциона определяется, в основном, тремя факторами: временем до экспирации, стоимостью базового актива, подразумеваемой волатильностью. При прочих равных, каждый из этих факторов по-своему действует на опцион. Можно сказать, что стоимость обычного опциона есть функция трёх переменных. Эмулированный же опцион состоит только из фьючерсов, цена которых уже не зависит от уровня подразумеваемой волатильности и равнодушна, в первом приближении, ко времени. Цена «искусственного» опциона есть функция только стоимости базового актива. Хорошо это или плохо? Очевидно, что данное обстоятельство может сыграть как в плюс, так и в минус. Если Вы покупатель, например, стрэддла и рассчитываете на выход фьючерса из диапазона, а он (выход) всё не наступает, котировки стоят на месте, то "классический" стрэддл начинает дешеветь из-за действия теты. Стрэддл же, составленный из фьючерсов, "равнодушен" ко времени. Это, определенно, преимущество. Если речь о коротком опционе, то ситуация обратная.
Опционы чувствительны к рыночной волатильности, что выражается параметром вега. Эмуляция же не зависит от её роста и падения, поэтому инвестор не заметит по своей переоценке влияние подразумеваемой волатильности, что тоже нужно учитывать. Ведь часто даже небольшой всплеск IV играет на руку покупателям опционов, тех же стрэддлов. Например, базовый актив может остаться на месте на несколько дней, и за это время стрэддл только подешевеет из-за "старения", однако даже небольшой рост IV сможет положительно его переоценить. При эмуляции таких вещей не наблюдается, и рост IV никак не скажется. Другое дело, что уровень IV во время жизни эмуляции естественным образом связан с реализованной волатильностью базового актива, влияние которой на финансовый результат было разобрано выше.
Подведём итоги. Если Вы считаете, что текущий уровень IV завышен, что прямая покупка опционов приведет к потере на спрэдах, если опционы на Ваш базовый актив не торгуются на бирже, то опцион можно заменить эмуляцией.
Портфельный менеджер ИФК «Опцион», Бачурин Владимир
Если вы хотите оставить свое мнение вам нужно пройти авторизацию или зарегистироваться.
|
